Một khía cạnh mới của Bitcoin ETF giao ngay mới, được SEC chấp thuận, là cơ chế tạo lập tiền mặt để phát hành và mua lại cổ phiếu. Tuy nhiên, các ETF được coi là ETF cổ phiếu hàng hóa, như BlackRock chỉ ra trong bản cáo bạch iShares Bitcoin ETF (IBIT), “tất cả các mặt hàng trên thị trường giao ngay ngoài Bitcoin, chẳng hạn như vàng và bạc, đều triển khai tạo và mua lại (redemption) bằng hiện vật với tài sản cơ bản”.
Trong hồ sơ của mình, BlackRock ủng hộ mạnh mẽ các order bằng hiện vật đối với cổ phiếu, nhưng SEC đã hướng dẫn người nộp đơn hướng tới mô hình tạo tiền mặt do tính chất của các quy trình quản lý cụ thể. Những người được phép mua và bán cổ phiếu của quỹ tín thác (Người tham gia được ủy quyền) phải là đại lý môi giới đã đăng ký, nghĩa là họ được công nhận chính thức và phải tuân theo các quy tắc tài chính nhất định. Hiện tại, vẫn chưa rõ làm thế nào các đại lý môi giới có thể tuân theo các quy tắc này nếu họ giao dịch trực tiếp với Bitcoin.
Do sự không chắc chắn này, sẽ rất rủi ro khi các đại lý môi giới sử dụng Bitcoin để mua hoặc bán cổ phiếu của quỹ tín thác. SEC có thể sẽ không cho phép một sản phẩm như thế này trên sàn giao dịch chứng khoán nếu không rõ các quy tắc áp dụng như thế nào. Do đó, tất cả các đơn đăng ký ETF đã được cập nhật từ hiện vật sang tạo tiền mặt vào tháng 12 trước khi được phê duyệt.
Nếu “NASDAQ nhận được sự chấp thuận theo quy định bằng hiện vật” để cho phép mua và bán cổ phiếu trực tiếp bằng Bitcoin trong tương lai, thì các quỹ ETF có thể sẽ yêu cầu thay đổi để cho phép các order bằng hiện vật. Tuy nhiên, không biết khi nào điều này sẽ xảy ra hoặc liệu nó có xảy ra hay không.
Điều đó nói lên rằng, BlackRock không tin rằng phương pháp tạo tiền mặt là hiệu quả, nói rằng hoạt động mua và bán cổ phiếu bằng tiền mặt thay vì sử dụng Bitcoin trực tiếp của quỹ tín thác có thể gây ra vấn đề trong việc giữ giá cổ phiếu phù hợp với giá trị thực của Bitcoin.
Nó cảnh báo sự chênh lệch này có thể xảy ra vì các giao dịch tiền mặt phức tạp hơn và mất nhiều thời gian hơn các giao dịch Bitcoin trực tiếp. Nó tiếp tục xác định sự chậm trễ trong các giao dịch này có thể có nghĩa là giá được sử dụng để tính giá trị cổ phiếu của quỹ tín thác (NAV) có thể không phản ánh chính xác giá Bitcoin theo thời gian thực.
Hơn nữa, trong phần có tiêu đề “Các yếu tố rủi ro liên quan đến quỹ tín thác và cổ phiếu”, BlackRock cũng cảnh báo về việc giảm cơ hội chênh lệch giá cho Người tham gia được ủy quyền:
“Việc sử dụng cơ chế tạo và mua lại bằng tiền mặt, trái ngược với việc tạo và mua lại bằng hiện vật, có thể ảnh hưởng xấu đến các giao dịch chênh lệch giá của những Người tham gia được ủy quyền nhằm giữ giá Cổ phiếu được liên kết chặt chẽ với giá Bitcoin và do đó, giá Cổ phiếu có thể giảm hoặc khác biệt với NAV”.
Cuối cùng, BlackRock cảnh báo có khả năng Người tham gia được ủy quyền có thể không muốn tiếp tục tạo điều kiện cho quỹ tín thác nếu họ cho rằng những sự chậm trễ và các bước bổ sung này đã trở nên quá rủi ro hoặc tốn kém. Sự miễn cưỡng này cũng có thể khiến việc giữ giá cổ phiếu của quỹ tín thác gần với giá trị thực của Bitcoin trở nên khó khăn hơn. Nếu hệ thống này không hoạt động tốt, các nhà đầu tư có thể mua cổ phiếu với giá cao hơn giá trị thực hoặc bán chúng với giá thấp hơn. Điều này có thể gây thiệt hại cho cổ đông.
BlackRock là người ủng hộ nổi bật hơn cho các lệnh bằng hiện vật so với mô hình đã được SEC phê duyệt. Bản cáo bạch cho biết việc tạo và mua lại cổ phiếu bằng hiện vật “nói chung là hiệu quả hơn và do đó ít tốn kém hơn đối với các sản phẩm hoán đổi giao dịch hàng hoá giao ngay”.
“Ngoài ra, việc Trust không có khả năng tạo điều kiện thuận lợi cho việc tạo và mua lại bằng hiện vật, đồng thời dẫn đến phụ thuộc vào việc tạo và mua lại tiền mặt, có thể khiến Sponsor (nhà tài trợ) tạm dừng hoặc đình chỉ việc tạo hoặc mua lại Cổ phiếu trong thời gian thị trường biến động hoặc hỗn loạn, cùng các hậu quả khác”.
Kể từ khi ra mắt, tỷ lệ premium/ discount NAV thấp hơn 100 điểm cơ bản, dao động từ +40 điểm cơ bản đến -30 điểm cơ bản trong 10 ngày giao dịch. Để so sánh, iShares Core S&P 500 ETF (IVV) của BlackRock đã không lệch nhiều hơn +5bps và -11bps trong 12 tháng qua.
Tỷ lệ premium/ discount của Bitcoin ETF BlackRock | Nguồn: BlackRock
Tuy nhiên, trong một so sánh trực tiếp hơn, iShares Gold Trust (IAUM) đã chứng kiến mức chênh lệch khoảng +300 bps trong 12 tháng qua. Mức premium cao nhất của nó đối với vàng là hơn +200 điểm cơ bản và mức discount thấp nhất là khoảng -140 điểm cơ bản.
Do IAUM có thể sử dụng các order bằng hiện vật đối với vàng và BlackRock tin rằng việc tạo lập tiền mặt có thể tạo ra mức discount hoặc premium dễ biến động hơn cho IBIT, các nhà đầu tư có thể tự hỏi liệu chúng ta có nên kỳ vọng nó sẽ thấy độ lệch so với NAV vượt quá 3% trong tương lai hay không. Ngoài ra, có lẽ quyết tâm của BlackRock đối với các order bằng hiện vật là lời báo trước về cuộc di cư khỏi Grayscale, nếu được xử lý bằng hiện vật, có thể chỉ đơn giản là thấy Bitcoin rời khỏi một quỹ ETF này và chảy trực tiếp vào một quỹ ETF khác thay vì được bán lại nhiều lần.
Hồ sơ tiếp theo cần chú ý liên quan đến các order Bitcoin ETF tiềm năng bằng hiện vật là liệu Nasdaq có yêu cầu Bitcoin được coi là tài sản khả thi để mua và bán cổ phiếu hay không. Cho đến lúc đó, việc tạo lập tiền mặt đối với cổ phiếu sẽ tiếp tục.
Credit: Đình Đình Theo Cryptoslate
Trong hồ sơ của mình, BlackRock ủng hộ mạnh mẽ các order bằng hiện vật đối với cổ phiếu, nhưng SEC đã hướng dẫn người nộp đơn hướng tới mô hình tạo tiền mặt do tính chất của các quy trình quản lý cụ thể. Những người được phép mua và bán cổ phiếu của quỹ tín thác (Người tham gia được ủy quyền) phải là đại lý môi giới đã đăng ký, nghĩa là họ được công nhận chính thức và phải tuân theo các quy tắc tài chính nhất định. Hiện tại, vẫn chưa rõ làm thế nào các đại lý môi giới có thể tuân theo các quy tắc này nếu họ giao dịch trực tiếp với Bitcoin.
Do sự không chắc chắn này, sẽ rất rủi ro khi các đại lý môi giới sử dụng Bitcoin để mua hoặc bán cổ phiếu của quỹ tín thác. SEC có thể sẽ không cho phép một sản phẩm như thế này trên sàn giao dịch chứng khoán nếu không rõ các quy tắc áp dụng như thế nào. Do đó, tất cả các đơn đăng ký ETF đã được cập nhật từ hiện vật sang tạo tiền mặt vào tháng 12 trước khi được phê duyệt.
Nếu “NASDAQ nhận được sự chấp thuận theo quy định bằng hiện vật” để cho phép mua và bán cổ phiếu trực tiếp bằng Bitcoin trong tương lai, thì các quỹ ETF có thể sẽ yêu cầu thay đổi để cho phép các order bằng hiện vật. Tuy nhiên, không biết khi nào điều này sẽ xảy ra hoặc liệu nó có xảy ra hay không.
Quan điểm của BlackRock về mô hình tạo tiền mặt cho Bitcoin ETF
Thông tin này đã có sẵn cho các nhà đầu tư kể từ bản cập nhật ngày 19/12 đối với hồ sơ S1 của BlackRock. Tuy nhiên, sau sự ra mắt thành công của Newborn Nine ETF và khối lượng hàng tỷ đô la, việc xem xét lại cảnh báo của nhà quản lý tài sản lớn nhất thế giới gửi tới SEC liên quan đến việc tạo tiền mặt có vẻ đáng giá. Điều quan trọng cần lưu ý là BlackRock phải nêu rõ mọi rủi ro trọng yếu trong bản cáo bạch của mình, vì vậy việc đưa vào một kịch bản tiềm ẩn có nghĩa là điều đó có thể xảy ra.Điều đó nói lên rằng, BlackRock không tin rằng phương pháp tạo tiền mặt là hiệu quả, nói rằng hoạt động mua và bán cổ phiếu bằng tiền mặt thay vì sử dụng Bitcoin trực tiếp của quỹ tín thác có thể gây ra vấn đề trong việc giữ giá cổ phiếu phù hợp với giá trị thực của Bitcoin.
Nó cảnh báo sự chênh lệch này có thể xảy ra vì các giao dịch tiền mặt phức tạp hơn và mất nhiều thời gian hơn các giao dịch Bitcoin trực tiếp. Nó tiếp tục xác định sự chậm trễ trong các giao dịch này có thể có nghĩa là giá được sử dụng để tính giá trị cổ phiếu của quỹ tín thác (NAV) có thể không phản ánh chính xác giá Bitcoin theo thời gian thực.
Hơn nữa, trong phần có tiêu đề “Các yếu tố rủi ro liên quan đến quỹ tín thác và cổ phiếu”, BlackRock cũng cảnh báo về việc giảm cơ hội chênh lệch giá cho Người tham gia được ủy quyền:
“Việc sử dụng cơ chế tạo và mua lại bằng tiền mặt, trái ngược với việc tạo và mua lại bằng hiện vật, có thể ảnh hưởng xấu đến các giao dịch chênh lệch giá của những Người tham gia được ủy quyền nhằm giữ giá Cổ phiếu được liên kết chặt chẽ với giá Bitcoin và do đó, giá Cổ phiếu có thể giảm hoặc khác biệt với NAV”.
Cuối cùng, BlackRock cảnh báo có khả năng Người tham gia được ủy quyền có thể không muốn tiếp tục tạo điều kiện cho quỹ tín thác nếu họ cho rằng những sự chậm trễ và các bước bổ sung này đã trở nên quá rủi ro hoặc tốn kém. Sự miễn cưỡng này cũng có thể khiến việc giữ giá cổ phiếu của quỹ tín thác gần với giá trị thực của Bitcoin trở nên khó khăn hơn. Nếu hệ thống này không hoạt động tốt, các nhà đầu tư có thể mua cổ phiếu với giá cao hơn giá trị thực hoặc bán chúng với giá thấp hơn. Điều này có thể gây thiệt hại cho cổ đông.
BlackRock là người ủng hộ nổi bật hơn cho các lệnh bằng hiện vật so với mô hình đã được SEC phê duyệt. Bản cáo bạch cho biết việc tạo và mua lại cổ phiếu bằng hiện vật “nói chung là hiệu quả hơn và do đó ít tốn kém hơn đối với các sản phẩm hoán đổi giao dịch hàng hoá giao ngay”.
Mối tương quan giữa Bitcoin ETF NAV với mô hình tạo tiền mặt
Điều thú vị nhất là BlackRock xác định các quỹ ETF cổ phiếu hàng hóa tạo lập tiền mặt là “một sản phẩm mới chưa được thử nghiệm và có thể bị ảnh hưởng bởi bất kỳ sự thiếu hiệu quả nào trong hoạt động”. Cụ thể, BlackRock nhấn mạnh những thời điểm “thị trường biến động hoặc hỗn loạn” khi việc tạo lập tiền mặt có thể ảnh hưởng đáng kể đến khả năng giao dịch của ETF.“Ngoài ra, việc Trust không có khả năng tạo điều kiện thuận lợi cho việc tạo và mua lại bằng hiện vật, đồng thời dẫn đến phụ thuộc vào việc tạo và mua lại tiền mặt, có thể khiến Sponsor (nhà tài trợ) tạm dừng hoặc đình chỉ việc tạo hoặc mua lại Cổ phiếu trong thời gian thị trường biến động hoặc hỗn loạn, cùng các hậu quả khác”.
Kể từ khi ra mắt, tỷ lệ premium/ discount NAV thấp hơn 100 điểm cơ bản, dao động từ +40 điểm cơ bản đến -30 điểm cơ bản trong 10 ngày giao dịch. Để so sánh, iShares Core S&P 500 ETF (IVV) của BlackRock đã không lệch nhiều hơn +5bps và -11bps trong 12 tháng qua.
Tỷ lệ premium/ discount của Bitcoin ETF BlackRock | Nguồn: BlackRock
Tuy nhiên, trong một so sánh trực tiếp hơn, iShares Gold Trust (IAUM) đã chứng kiến mức chênh lệch khoảng +300 bps trong 12 tháng qua. Mức premium cao nhất của nó đối với vàng là hơn +200 điểm cơ bản và mức discount thấp nhất là khoảng -140 điểm cơ bản.
Do IAUM có thể sử dụng các order bằng hiện vật đối với vàng và BlackRock tin rằng việc tạo lập tiền mặt có thể tạo ra mức discount hoặc premium dễ biến động hơn cho IBIT, các nhà đầu tư có thể tự hỏi liệu chúng ta có nên kỳ vọng nó sẽ thấy độ lệch so với NAV vượt quá 3% trong tương lai hay không. Ngoài ra, có lẽ quyết tâm của BlackRock đối với các order bằng hiện vật là lời báo trước về cuộc di cư khỏi Grayscale, nếu được xử lý bằng hiện vật, có thể chỉ đơn giản là thấy Bitcoin rời khỏi một quỹ ETF này và chảy trực tiếp vào một quỹ ETF khác thay vì được bán lại nhiều lần.
Hồ sơ tiếp theo cần chú ý liên quan đến các order Bitcoin ETF tiềm năng bằng hiện vật là liệu Nasdaq có yêu cầu Bitcoin được coi là tài sản khả thi để mua và bán cổ phiếu hay không. Cho đến lúc đó, việc tạo lập tiền mặt đối với cổ phiếu sẽ tiếp tục.
Credit: Đình Đình Theo Cryptoslate
